中信信托，发行中国首单土地流转信托；中信银行，率先推出银行货基产品——“薪金宝”；这一次是中信证券，“中信启航资管计划”成为国内首个在交易所交易的REITs。

看来，中信系向来不缺少金融创新的基因。

中信证券布局REITs已有多年，2006年开始就与证监会合作推动这件事，完成的研究报告不下50份。今次中信启航在深交所挂牌转让，是一件具有里程碑意义的事件，值得鼓与呼。

中信启航的突破，我们理解，主要在两个方面：

1.它可以在深交所交易，跨越了非标产品到标准化产品的鸿沟；

2.它是真实的股权类产品，之前像越秀在香港发行的REITs，更像是一种固定收益产品，中信启航引入了优先和次级结构，其次级投资人需要为优先投资人的收益托底，并且承担租金和价值折损的风险。

但是对比国际通行的模式，中信启航也只是初具REITs雏形，中国真正意义上REITs的出现，恐怕还有很长的路要走，要过五关斩六将。中信将其命名为“启航”，想要表达的也许正是这层含义。

收益关

REITs投资人购买的，是资产包的收益权，这些资产可以是商业中心、写字楼、公寓、厂房、仓库、疗养院、度假村、酒店、停车场等等，不一而足，在国内，目前主要是前两项。

都知道，中国的住宅，如果用来出租，其租金收益极低，普遍不到5%；而优质商业中心和写字楼则要高一些，经营稳定后可以达到10%以上，以恒隆为例，大连恒隆开业16个月达到8%，沈阳市府恒隆开业3个月即达到10%。但是总体上，像恒隆这样的优质物业是凤毛麟角，大部分物业在扣除税收和经营管理费用后的收益水平，证券化后很难让投资人动心。

作为国内REITs破局之作，“中信启航”诚意十足，以北京、深圳两地自有优质物业（中信证券大厦）注入，以保证投资人收益率，按物业评估价值计算，租金年收益达到8-9%。但其他机构若想要跟进，怕是未必有这样的条件。

法律关

目前中国法律体系对REITs的性质与地位没有明确，《公司法》《信托法》《证券投资基金法》可以用于参考，却不能为REITs提供明确的法律保障。

中国的投资基金，并不是一个公司或法人主体，，投资集合在中国的法律中并没有其可作为民事主体的法律地位。现在惟一的有关基金的法律《证券投资基金法》，也没有给“基金”明确的定义，反而更倾向于将基金定位于一种基于合同的集合体。信托人与基金的关系是一种合同关系，房屋所有权关系是一种物权关系。用一种合同关系来解决物权关系，这有悖于民法的物权优于债权的理论，在实际的操作中也将会遇到法律冲突。

目前在中国急需解决基金的主体问题，即要从法律上确认基金是一种法人或有法律保障的一种组织。

税收关

税收优惠驱动是RETIs的一个主要特征，REITs在大部分国家分派利息不会在REITs层面被征税，只会在个人层面被征税。如美国针对RETIs业主在出售物业后的分红给予所得税优惠，同时，在持有环节中，对租金收入用于分红的部分免税，个人投资者持有RETIs满一年后出售的利得税税率仅15%。在税收优惠下，美国的REITs 收入回报率可以达到8.4%。

但在中国现有税法框架下，如果希望通过长期持有物业获得租金收入，要交纳5.5%的营业税，25%的企业所得税，收入分红后还要交纳个人所得税；而物业资产的收购和转让，也需要缴纳高额的资产转让所得税。

“中信启航”就是全额纳税，税收接近租金的一半，这是很夸张的。不光是RETIs，对私募基金也是一样，税收关是绕不开的隘口。

门槛关

在国外市场，REITs的低门槛使其成为普通投资者的重要配置。也正是基于有良好的投资渠道，老百姓才有机会分享城市化进程所带来的红利。而中信启航属于私募REITs，私募在合规上要求限定人数，导致门槛过高，优先级500万起购、次级3000万起购，最终成为高富帅和机构投资者的游戏，与屌丝投资者关系不大。

这款产品存续期3-5年，预期5年后在深交所公募上市。那时，没有了投资人数的限制，门槛降到几万、几十万，那才是我们想看到的REITs。

流动关

中信启航的优先级和次级份额均可以在深交所综合协议交易平台转让流通。但是为了确保交易前后投资者限制在200人以内，优先级受益凭证转让交易时，每手为50000份，每次转让不得低于十手；次级受益凭证转让交易时，每手为300000份，每次转让不得低于一手。一份的受益凭证面值100元。换言之，优先级每次转让额度不低于5000万，劣后级不得低于3000万。如此高的转让门槛，使流动性大打折扣。

REITS是一种资产证券化，用证券来类比，我们更愿意把中信启航理解为是一种PRE-IPO。但是上市预期已经很明确了，今年以来，金融创新动作不断，从新国九条到证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，都传递出积极的信号，REITS正式落地的时间窗口应该不会很久了，我们估计在3年之内，可以拭目以待。