本文主要观点：
1、流动性是导致本轮房地产调整的主要诱因，互联网金融抬高资金成本，倒逼利率市场化是逻辑的起点。可以说，余额宝间接地导致了房地产下跌行情，而QE退出的影响不会很大。
2、以中小城市为着力点的新型城镇化存在方向性错误，违背了聚集产生效率的经济规律。它为房地产投资的资源错配买单，只会导致更多错配。但是城市化是经济增长动能的判断没有错，方向性问题会由市场力量修正。
3、农民工收入增长是个大事件，将为城市化托底。
4、房价的增长曲线没有脱离收入增长的箱体，杠杆率并不高，投资性已经被政策大幅挤压。所以不会存在泡沫破裂。
5、结构性问题很严重，一线城市是价的问题，三线以下是量的问题，二线量价都不是问题。
6、城市化刚需还有大约150亿方的缺口，10年后达到总量均衡。但刚需住宅市场式微的趋势已经很明朗。
7、着眼于中国人改善和升级需求的房地产是一片蓝海，这个领域，需求的弹性取决于供给的质量，房地产将从资本主导进入专业主导。
8、我们仍然乐观。
正文：
“winter is coming！”
史塔克家族（美剧《权力的游戏》中的一支家族势力）的这句族语，颇为适合形容中国当下的房地产：悲观弥漫，所有人都感到了凛冽的寒意，这个市场曾经贪婪的参与者们开始变得恐惧。冬天真的要来了吗？
仅从数据来看，一季度商品房销售面积同比下降3.8%，成交均价同比下降1.5%。考虑到13年较高的基数，这个数据不足以引发恐慌，但真实的市场感受要强烈得多。
事情起了什么变化，这次似乎有所不同！
2005、2008和2011年，都不同程度地出现过市场下跌，但每次下跌似乎都有明确的诱因，或是政府调控或是经济危机。这一次则不然，人们还在去年的市场繁荣景象里欢欣鼓舞，翻过年，毫无先兆，形势就急转直下，从杭州开始，降温潮迅速向全国蔓延。如果考虑到新一届政府对房地产的态度转变，十年来首次在政府报告中只字不提调控，并且推出了规模庞大的城镇化计划，这波下跌就显得尤其不同寻常。
就好像一个人高烧，感冒也好肺炎也好，可以对症下药，真正可怕的，是查不出病因。中国房地产到底怎么了？我们试着拨开迷雾，尽量客观地理解这几个月来发生的事情。
钱很贵，房子很便宜？
在导致本次市场调整所有可能的原因中，流动性收紧是最显性的。先是爆出个别银行暂停住房按揭业务，继而辟谣，但惜贷不仅真实而且大规模地存在。究其原因，一方面是整体的货币环境，本届政府坚定地控制流动性；另一方面，互联网金融的异军突起，余额宝们分流了储蓄资源，银行存款出现负增长，负债端的成本增加。两方面的原因导致银行资金面紧张，在利率市场化，存款利率将大幅提高的预期下，银行在房贷这种久期业务（最高达30年）上的不确定性很大，策略转向谨慎应是题中之义。
美国上世纪80年代的储贷协会危机可以理解银行的这种担忧。在储贷协会风光的30-60年代，以3%的利率借款，以6%的利率贷款，经理们每天下午3点准时打高尔夫球，让多少人羡慕嫉妒恨。但其业务存在致命缺陷——它以固定利率向外贷款，到70年代，利率逐步走高，直至存贷款利率倒挂，储贷协会因为不能改变长期贷款的定价，全面陷入亏损，最后以7-8折的价格将贷款资产出售给所罗门公司的抵押部门。
《门口的野蛮人》戏剧性地描述了这一场景。中国的银行，前些年的房贷业务是颇为类似“3-6-3”的。不同的是，中国的房贷大部分是每年度调整的浮动利率，不存在利率倒挂的可能，但利率存贷差的收窄，还是会严重影响银行在这块业务上的收益，尤其是09年放出的很多7折房贷，银行要做好无利可图甚至亏损的准备。
大部分的房产需求都需要按揭支持，银行惜贷直接影响了成交和开发商的现金流，那些资金链出现断裂的开发商不得不以价换量，这应该是市场突然出现转折背后的逻辑。
以上逻辑链条简化后，似乎可以得出这样的结论：余额宝的出现导致了房价下跌？
是，也不是。
余额宝带来的冲击是革命性的。借款人必须接受资金成本增加的现实，对存款人而言是无风险收益的增长。一增一减之间，投资性购房的动机弱化了，就是说，购买房地产的增值幅度相对于银行理财和余额宝的收益，优势不再那么明显。
目前的情况是，房地产和整个经济下摔幅度超过了预期，必须止住，事实上的宽松已经开始。我们认为银行惜贷在央行适度放水后将有改观，但资金成本上涨的影响，可能是长期的。
好在投资需求早已经不是中国房地产市场的主力。刚需和改善需求还在那里，只是预期变了。经过13年的爆发式上涨，本身有调整的需要，加上对中国经济下行和美国QE退出的担忧，市场信心极其脆弱，由互联网金融导致的资金紧张则是摧毁市场信心的最后一根稻草。
媒体有意无意地夸大了美国QE退出的影响。很多论调用通俗语言总结就是：QE一退出，中国就完蛋。如果这么容易搞垮中国，美国当初为什么要推QE？货币政策的影响并不是单向的，QE是推是退，更多是出于美国国内情况的考量（主要是失业率），就像中国房地产的走势，更多取决于国内的货币环境。
理论上来讲，QE退出，全球的资产价格将进入弱周期，也就是钱变贵了，房子将便宜。但我们有理由相信，它对中国房地产价格的影响，在可控范围内。人们担心美元升值，导致大量的海外套利资金撤出中国，会引起物业抛售潮。姑且不谈中国严格的资本项目管制，和相应的对冲操作，就海外资金的投资方向而言，有多少是投在需求端，直接购买物业的？高昂的交易成本将侵蚀掉其大部分收益。事实上，大部分美元资金投在了房地产的供给端，很多通过PE的形式给开发商过桥。资金的离场会放大开发商的资金压力，但其他的资金会迅速填充进来。要知道中国有天量的民间资本，在苦苦寻找投资出路，大部分趴在储蓄账户里，现在更多的进了余额宝和理财，赚取3-5%的低风险收益。如果有合适的制度安排，这些资本理论上可以进入房地产的供给端，在安全性有保障的同时，赚取10%以上的年化收益。
这就是房地产基金可以做的事情。未来的房地产投资，逐步脱离信贷的趋势不可逆，而基金将会成为主流，这将产生一个普惠的房地产-金融市场：开发商获得资金来源；投资人获得较高收益；购房人获得了杠杆，在城市里置业安家。看似普大喜奔的结局，各个参与方都赢了，那么谁是“最终付款人”？我们将留到下一个章节来回答。
城市化：不看政策看规律
注意，我们用的是“城市化”，而不是官方使用的“城镇化”。我们理解，在城乡结构中，镇这一层级不应该纳入到城市范畴。
刚刚颁布的《国家新型城镇化规划（2014－2020年）》中，关于落户政策是如此表述的：
“全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开城区人口50万－100万的城市落户限制，合理放开城区人口100万－300万的大城市落户限制，合理确定城区人口300万－500万的大城市落户条件，严格控制城区人口500万以上的特大城市人口规模。”
中国特色文字游戏背后隐藏的潜台词是：中小城市是未来城市化的主战场。
这体现了存量思维。中国的房地产投资出现了严重的错配，为了解决众多小城市的住房存量，只能将错就错。但是最终起作用的将是经济规律，而不是政策导向。城市化的核心是人和物的集聚产生高的生产力和低的成本，全世界的城市化趋势都是向大城市集中，唯独中国能反其道而行之？
《新型城镇化规划》是一个在众多因素影响下严重缩水的成果，与李克强总理先前高调宣传的“经济增长新动能”大相径庭。呼唤了几十年的破除城乡二元结构和户籍改革，仅有的突破是放开建制镇和小城市的落户限制。政策的制定者们难道不知道，镇级（甚至县城）的非农户籍已经完全没有吸引力？在惠农政策和土地资产化的预期下，让现在的农民放弃农业户口是需要很强驱动力的。了解农村的人都清楚，不能提供优质的就业岗位，没有好的教育和医疗资源，农民绝不会把户口迁到镇上。
所以，现在的新型城镇化在方向上是走错了，很多迹象表明，城市化在政策层面的优先级也在降低。事实上，政策强力推动的城市化并非好事，虽然短期会提振房地产需求，但透支了未来，且会产生错配和结构性问题，
水往低处流，人往收入高的地方走。市场的力量会自动推进城市化进程。回到前面提到的“最终付款人”问题，我们的理解是，城市化所带来的生产力释放将为大部分中国人的财富增长“付款”。2013年我国的农业产出大概占GDP的10%，而农业户籍人口是65%，当然这里有很多农业人口在城市从事非农生产，规模大概在两个多亿。就算如此，农业部门的生产力还是极为低下的，这部分人进入城市，进入工业和服务业，还能为中国带来至少20年的高速发展。
城市化很重要。不是因为政府在推动它，搞出各种规划；也不是因为它给房地产提供了大量现实需求。而是因为它是中国未来经济可以持续增长的重要“经济学因素”。
这不是泡沫破裂！
泡沫论者喜欢把现在的中国描述为泡沫破裂前夜的日本，但如果深入一点去比较，还是会发现很多不同。比如日本在上世纪80年代末早已完成工业化和城市化，人均GDP已居于全球前列，而中国还远未达到这个水平。日本1990年的城市化率是77%，而中国2013年是53%；日本泡沫破裂前10年间房价上涨了3倍，相比较，中国新建住房价格2005年为2937元/m2，2013年6237元/m2，9年间上涨1.1倍，同期GDP则上涨了2.1倍，人均可支配收入（城镇）上涨1.8倍。
现在对于中国房地产（包括其他很多经济问题）的解读，有两个很不好的倾向：盲目比照国际经验和简单使用统计数据，缺少的是对真实世界的观察。对于房价，笔者从事十年房地产市场研究基础工作，特意找到2005年的市场调研数据，样本不大，仅限于上海、南京和昆山三个城市，对比当下的二手房价格，发现上海的平均涨幅在2.6倍，南京是2.1倍，昆山则是1.3倍。考虑到官方统计数据中大量郊远增量的价格拉低了平均房价，1.1倍还是比较能够反映实际情况。扣除这种影响，我们估计同一物业9年来全国平均价格上涨幅度应该不会超过1.5倍。这是可接受的。
至于居民收入，中国的网络公民们总是觉得被平均，现实感受是自己的收入远低于平均值，而专家们又习惯于用房价收入比来说事，这强化了那些刚毕业的大学生们的无力感——可能需要十几年不吃不喝才能买得起房。而事实情况是，大学生们正是如今中国的低收入人群。市场上的刚需，那些准备在城市安家的年轻人，绝大部分是依靠父母的支持付首付款的。他们40-50岁，大多在城市里从事制造业、建筑业和服务业等体力劳动。近几年来，体力劳动者正是工资上涨最快的部分，一个有技术的建筑工人年收入可以达到6-10万元，勤劳节俭的品质，使很多农村家庭具有了在城市购房的基本条件，虽然过程并不轻松。从家庭角度来说，房地产的市场刚需的购买力被低估了。
我们认为，普通劳动者工资性收入的增长是一个大事件。虽然它削弱了中国制造业的竞争力，也抬高了房地产的人工成本，但是这个庞大群体的收入增长，为中国经济构筑了较为坚实的底。如果中国的农民在城市化中必须承受高房价之苦，通过建筑工人工资增长的方式回流一部分，这可能是房地产闭环中少有的良性循环之一。
中国房地产存在泡沫难以否认，但是远没有达到日本破裂前的疯狂程度。整体上，房价的增长曲线没有脱离收入增长的箱体，杠杆率并不高，投资性已经被政策大幅挤压，房价偏高的幅度可以被消费文化特征、投资渠道匮乏、超额货币的注入等因素解释。
宏观调控是另一个重要因素，中国从政府到民间，对于泡沫的警惕比任何国家都要强烈，2005年以来，史无前例的调控政策，已经导致了几波市场调整。至今没有一个典型的价格泡沫破裂事件是在多次下跌后出现的，因为不断被放气的气球不会爆裂。
从价格视角到总量视角
认识中国房地产的风险，从价格视角转向总量视角，是一个很好的思路。
中国的高房价在本质上是成本驱动，高地价、高税费、高人工，任何一项都不太可能大幅下降，开发商的利润已经下降到“中利”区间了，还会下降，但空间已经不多，开发商终究要赚钱，没有利润，这个市场就不存在了。指望房价普遍下跌50%是痴人说梦，30%也只会在极少数城市出现。我们看到的是房价的上涨，看不到的是地下车库越挖越深，建筑结构越来越复杂，配套越来越好。被认为导致房价失控的货币放水，2008年的4万亿，大部分投在“铁公基”，密集的高铁、轨交并不是过剩产能，它带来的城际和城内交通便利，事实上提升了物业的使用价值和交换价值，也要在价格上得到合理体现。
不少研究者认为中国的房地产，主要是住宅市场已经接近或达到总量均衡。大概是这样的算法：预计2035年中国的城市化率达到70%，即实现约10亿人口城镇化，按人均居住面积30平米（2010年统计数据）计算，城市住房总需求为300亿方。而2010年城镇住房存量203亿方，加上这几年的新开工量约50亿方，中国城镇化住宅缺口仅50亿方，以2013年14.6亿方的新开工计算，4年后将达到总量均衡。
这个计算存在几个问题：（1）人口总量没有考虑单独二胎放开的影响；（2）人均住房面积30平米，估计得过低，2010年的数据是按常住人口口径计算的，而大部分暂住人口没有住房，如果改用户籍人口计算，人均面积已超过40平米。即使拥有多套住房的人群今后售出部分多余住房，我们认为中国的人均住房面积也不会低于35平米。而且计算是以2035年为时间节点的，考虑增长因素，40平米应该是比较合理的估计。（3）没有考虑拆迁和其他存量住房淘汰的情况，以中国住房的质量，到2035年，很多建筑已经超过了使用寿命，需要被拆除。（4）同样也没有考虑保障房和小产权的供应，没有具体数据，但我们觉得它大体上可以和拆迁和淘汰的量抵消。
修正以上四个问题后，我们认为中国的城市化住房缺口应该在150-180亿方，10-12年后达到总量均衡，由增量市场进入存量市场。尽管计算口径有差别，但基本的趋势应该是明确的——住宅供求的均衡点即将到来，只是这个点是提前还是延迟几年而已。
没有系统性风险，只有结构性风险
另一个问题则要复杂得多——供给的结构失衡。市场只关注几十个大城市，而供给的绝大部分其实分散在1600多个县和40000多个乡镇，以及众多毫无资源禀赋、缺乏产业支撑和经济活力的三四线城市的新区。这些供给与城市化的真实需求是脱节的，属于资源错配——在没有人口吸引力的地方建了太多房子，而有吸引力的城市则供应不足。从第五、第六次人口普查数据来看，10年中，上海常住人口增长了38%，其中外省市入沪常住人口则增长了160%，苏州增长了51%，而镇江仅增长7%，淮安则下降了7%，长三角经济较发达城市尚且如此，遑论中西部大量县城了。
这个问题很难找到答案，是接受一个不完全的城市化（城镇化是城市化的减配版），和相应的生产力半拉子释放，还是进行“二次城市化”，产生巨大的资源浪费？
我们仍然相信，它会通过经济规律来解决。全球一半的投资集中在30个城市，在中国，未来大部分城市化人口可能会集中在少数几个城市群，在沿海廊道、长江廊道和重要的高铁廊道，而其他地方，则会成为人口净流出地。
这就是我们一再提示三四线城市市场风险的逻辑出发点。分化是眼下房地产最突出的特征，我们一直以来的看法：三线以下是量的问题，一线城市是价的问题，二线城市量价都不是问题。
一线城市的高房价不是成本驱动，而是由于稀缺性导致，存在短期较大幅度下降的空间，但稀缺定价的机制在长期总是有效，只要这个城市的地位没有改变，高房价就能得到支撑。
但是一线城市也不会一直扩张，无节制的吸纳资源。对比东京、巴黎等城市在其国家的人口、GDP占比，上海、北京的聚集度还很不够，但是这样单纯比重的比较有失偏颇，没有考虑中国的人口总量。从人口规模和人口密度指标来看，上海、北京已经超负荷了，这也是为什么京沪要严控人口流入的原因。
二线城市在城市化中会获得更多的机会，尤其是处于重要发展廊道中、有区域战略纵深的二线城市，可以明确看好的城市有成都、重庆、天津、武汉、南京。中国太大了，一个省在规模上就相当于一个国家，我们相信，未来中国会出现更多北上级别的巨无霸城市。
这些城市将是主要的人口流入地，需求充足，房价相对合理，所以说量价都不是问题。当然，我们也没有忘记杭州的大问题。杭州的问题和温州是类似的，我们认为它们其实是浙江的问题，而不是房地产的问题，跟浙江的经济模式、财富结构有关，导致房价远远偏离实际消费能力，杭州的市场特征不具有普遍性。
中国房地产回归真实需求
什么是真实需求？我们常常讲“刚需”，其实刚需是一个不精确的概念，不仅仅首套住房才是刚需，根据消费者财富水平不同，改善是刚需，享受是刚需，炫耀也是刚需。我们惯常讲的“刚需”，其实是“生存刚需”，在当下接近于“城市化刚需”。
城市化仍然会提供规模可观的需求，但毕竟是有临界点的，普通住宅市场可能还有10-12年的发展期，这类似于一个“定额”的市场，不应该透支，如果你建了更多的劣质房子，好房子的空间就被挤压了；也不要在错误的地方建房子，资源错配的成本很难被消化。
改善性需求将是未来房地产市场的主体，其空间是无法想象的。商业地产、旅游度假地产、文化地产和养老地产，这些新兴的地产形态都是新的需求的产物。
富裕起来的中国人有权利住好房子。问题是现在能真正满足这种需求的产品供给是不足的。从中国的人口结构看，在六七十年代第二波婴儿潮中出生的人，现在40-50岁，正处于财富积累的高峰，对居住环境、品质和体验的要求会更高，这个需求要由供给来释放它。
供给学派所说的，供给可以自动产生需求。中国房地产现在的问题是缺少好房子。什么是好房子？我们理解应该便利、健康、舒适。绿色环保和高舒适度将是未来住宅的核心要求，新型城镇化规划提出到2020年，绿色建筑比例要达到50%，这是一个非常宏伟的目标，在中国环境全面恶化的背景下，必须要有大决心，才能做到改变。
中国的房地产必须回归中国人真实需求，谁对需求研究得深入，谁将赢得市场，这个市场没有边界，要做的事情还有很多。
结论：中国房地产进入“下半场”的判断应该可以确立，问题是，这是一个怎样的“下半场”？用NBA作比喻，上半场命中率高，得了70分，下半场要回归到正常区间，可能40、50分。
眼前的这一轮下跌是由很多特定因素交叉影响偶然地导致，但绝不会是泡沫破裂。城市化红利还是可以指望，但总量均衡点离我们也不会太远了。传统规模化、高周转的住宅开发模式将会也应该式微，基于升级和改善需求的地产开发将获得大量机会。
中国房地产，在浅水区游泳会越来越拥挤、浑浊；虽然存在很多危险和不确定性，也必须义无反顾地游向广阔的深蓝。
