历时一个多月征求意见后，证监会于8月21日发布并启动实施《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《办法》）。而这意味着，多年来处于监管“模糊地带”私募基金行业终于进入制度化监管阶段。

值得一提的是，在《办法》中，增加了以合伙企业、契约等非法人形式汇集他人资金投资于私募基金的，应当穿透核查投资者并合并计算投资者人数的规定。

这意味着，利用私募基金“层层嵌套”变相扩大投资者人数的模式或将受到限制。

而与此前的《征求意见稿》相比，新《办法》并未直接将银行理财、信托计划、保险资管等非证监系统监管，但却将具有私募特质的投资工具列为合格投资者序列。

这意味着该类机构产品需经备案才可实现穿透式核查豁免。

有业内人士认为，此举或在为金融全牌照下的私募基金的统一监管提前“铺路”；不过亦有人士认为，由于国内长期的分业监管格局，目前各类机构旗下的私募类产品实现统一监管仍有难度。

“拆分术”或承压穿透式核查

在《办法》下发后，私募基金中部分涉嫌监管套利的操作或将得到规范。

“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者”，《办法》十三条规定。

事实上，该规定所针对的，恰恰是合伙基金相互嵌套、组合来变相扩大投资者人数的监管套利，而该类模式的产生原因，与单笔私募基金的募集规模“天花板效应”不无关联。

“按规定，除去GP（普通合伙人），一只合伙基金的投资者最多49个人，如果要募集上亿的项目，有时发一个产品是不够的。”北京一家私募债权基金经理陈泰（化名）坦言，“如果每个投资者只按最低额投50万元，那么一只基金的募集规模还不到2500万。”

而面对投资者人数的限制，以多只合伙基金嵌套、组合等“拆分术”来变相扩大投资者人数则成为一种选择，FOF、份额团购等方式亦出现在了私募行业。而“拆分术”的出现亦让部分私募产品的投资门槛有名无实。

“例如有的公司先募集一只合伙基金，然后再投资另一只合伙基金。”陈泰指出，“通过这种多层投资，可以吸收大量低门槛的小额资金，有时候最低20万就能入伙。”

有业内人士指出，公募基金的FOF模式如果运用于私募领域，则容易将私募变相“公募化”，进而造成监管的失控。

“一方面是投资者人数增加后，很有可能不合格的投资者也会被卷入；另一方面是人数扩大后，容易造成不可控的外部性。”一位接近监管层人士表示。“这样实际上是降低了单一产品的外部风险。”

不过值得一提的是，《办法》还规定，已在基金业协会完成备案的基金，可享有合格投资者人数豁免权。

“这里的已备案基金一般已做到合规了，所以才不用再对最终投资者做核查。”前述接近监管层人士直言。

铺路全牌照私募“统一监管”？

此外，与此前的《征求意见稿》相比，《办法》的一个特质是取消了各金融机构类的投资计划的“天然合格性”。

按《征求意见稿》要求，“依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划”将被视为合格投资者，但正式版《办法》删去该项后，转而规定“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”为合格投资者。

对于这一细节的改变，来自监管层的解释是为了防范不同金融牌照间存在的监管套利。“考虑到银行理财、信托计划、保险资管等合格投资者标准要求较低，为防止监管套利，通过上述计划将非合格投资者卷入。”证监会有关负责人表示。

事实上，证监系统旗下的机构私募基金业务已被《办法》所纳入其中，而监管层也于近日向部分券商就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》进行了意见征求。

然而，非证监系统所监管的银行理财、信托计划、保险资管等“类私募产品”却尚未被纳入《办法》的监管序列。

在部分业内人士看来，“需经备案转为合格投资者”的调整或亦在为各类金融机构旗下私募基金业务的“统一监管”铺路。

“如果按照规定执行，银行理财和信托产品没有在基金业协会备案，那么就需要来做合格投资者资格和人数的核查。”陈泰表示，“这么看是想把包括机构产品在内的私募基金监管都统一放到协会来备案，进而形成一个统一的监管格局。”

然而，亦有人士认为，在分业监管格局下，实现各金融机构旗下私募基金业务的统一监管“尚有难度和距离”。

“虽然规定在协会备案才算合格投资者，但现实可能是许多产品事实上属于私募，但在运作中却并不在协会来备案。”前述接近监管层人士指出，“还有一些基金不作为投资终端的产品，比如FOT（信托投资基金）是利用信托来绕开投资者人数上限的。”

基金业协会统计显示，目前经协会备案且公示的私募基金数量仍然较少。截至8月25日，在基金业协会备案公示的私募基金为465只，其中属于信托计划的仅有49只。

而在业内人士看来，虽然新《基金法》已将私募基金纳入监管序列，但在无更高层次立法推动前，各金融监管牌照下的“私募基金业务”标准不一，规则各异的现状或仍难改变。

“现在券商、基金公司、期货公司的私募业务很快要统一了”，前述接近监管层人士坦言，“但具有私募属性的信托计划和保险资管仍要遵循各自监管机构的规定来执行，这是分业监管现实所决定的。